玻纤 桐乡基地调研纪要 订单疑虑打消

    玻纤是我们一直重点关注的化工新材料公司。2008 年11 月我们在上海举办了该公司的投资者交流会，12 月我们又撰写了玻纤行业的深度报告，这引发了投资者对玻纤以及玻纤行业的兴趣。但一些投资者对玻纤行业未来发展仍存在一些疑虑，市场也对金融危机背景下玻纤能否在2009 年实现90 万吨左右的订单及2010 年的持续增长存在一些担心。带着这些问题，我们近期组织机构投资者前往玻纤的浙江桐乡基地，与公司进行了深入交流，打消了疑虑。
　　我们认为，玻纤性能的优越性带来的应用的广泛性是决定这一行业持续繁荣的基础。尽管目前发生了性的金融危机，但由于海外玻纤巨头产能的萎缩和国内玻纤小厂的持续关闭导致近年来玻纤行业需求仍将增长。未来几年，玻纤行业的供求基本平衡，到2012 年，需求略大于供给。3 月以后，随着主要(大多位于北半球)基础设施的增加，玻纤价格会逐步回升。预计2010 年经济的逐步复苏会带动玻纤价格在2009 年基础上再次增长，届时电子级玻纤的景气度也会逐步回升。至于90 万吨订单问题，我们预计全部实现的可能性非常大。我们判断，公司今年吸收合并巨石的事情能够成行。
　　在做盈利预测时，我们假定今年吸收合并完成，股本扩张和上次方案持平，即2009 年股本由2008 年的42739 万股增加到60440 万股。另外，我们假定2009 年公司销售玻纤85 万吨，2010 年销售105 万吨。应当说，我们所作的假设是比较保守的。根据我们的盈利预测，公司2008-2010 年EPS 分别为0.70 元、1.30 元和1.78 元;其中，2009-2010 年EPS 为摊薄后的数值。我们认为，2009 年上市公司中业绩大幅增加者为数不多，玻纤是其中一个。考虑到玻纤行业的持续增长和吸收合并巨石的强烈预期，我们给予公司26-32 元的估值，目前仍然维持对玻纤的“买入”评级。[-page-]
　　部分：实地调研纪要
　　(1)问：巨石集团全部产能产量的详细情况如何?无碱玻纤占比如何?
　　答：目前，巨石全部产能为80 万吨，大年产量为84 万吨(未考虑1 条停产检修的生产线)，在排名。其中，桐乡基地拥有5 个分厂。一分厂拥有1 条年产6 万吨无碱池窑拉丝生产线、二分厂拥有1 条年产10 万吨(8+2)无碱池窑拉丝生产线、三分厂拥有1 条年产12 万吨无碱池窑拉丝生产线、四分厂拥有2 条无碱池窑拉丝生产线年产14 万吨、五分厂年产能为16 万吨。另外，巨石还有一家攀登公司专门生产电子级玻纤，年产1 万吨。这样计算下来桐乡基地总的年产能为59 万吨。成都基地拥有1 条年产3 万吨中碱池窑拉丝生产线(因为市场原因现在已经停产检修)、1 条年产4 万吨中碱池窑拉丝生产线、1 条年产4 万吨无碱池窑拉丝生产线、1 条年产6 万吨中碱池窑拉丝生产线，目前总的年产能为14万吨。九江基地拥有1 条年产2.5 万吨无碱池窑拉丝生产线、1 条年产1.6 万吨无碱池窑拉丝生产线、1 条年产3 万吨无碱池窑拉丝生产线，总产能为7 万吨。因此，公司现在总的产能为80 万吨(=59+14+7)，考虑到如果满负荷生产的话，实际产量可以增加5%左右，因此，巨石目前实际的年产量可以达到84 万吨。
　　另外，需要说明的是，目前，巨石在海外也有个别公司从事玻纤下游产品的生产。其中，南非的贸易公司从事少量的短切毡生产;巨石还打算2009 年在阿尔巴尼亚设立贸易公司从事短切毡的生产。
　　从上面巨石的全部生产线看，所产玻纤基本以无碱为主。
　　(2)问：未来巨石集团的扩产计划怎样?
　　答：桐乡基地基本保持在60 万吨左右的产能，暂时没有扩产计划。成都基地计划在2012 年将产能由14 万吨提升到60万吨。九江基地计划在2012 年将产能由现在的7 万吨提高到35 万吨。这样，到2012 年巨石全部产能在150 万吨左右。需要说明的是，九江基地正由现有地址搬往开发区，一期15 万吨生产线2008 年10 月开工，预计2009 年下半年会建成;届时，老基地的7 万吨产能中将淘汰4 万吨。
　　(3)问：单位玻纤需要多少固定投资，其组成比例如何?电子级玻纤和无碱/中碱所需用的池窑设备是否可以替换?
　　答：玻纤生产中所用窑炉寿命：无碱8 年，中碱4 年。相比而言，中碱窑炉比无碱窑炉需要的材料成本要低不少。就一条生产线而言，平均1 万吨的玻纤需要1 亿元左右的固定资产投资。窑炉的成本由如下几个方面构成：40-50%为铂铑合金网、10%左右为建筑材料成本(主要为耐火材料)、剩余部分为采购设备的成本。每次池窑寿命到期时可以选择废弃不用，或者进行大修，大修时的成本占整个生产线固定资产投资的5-6%的投资。以巨石桐乡五分厂为例，16 万吨的生产线需要16 亿元左右的投资，每次大修需要7000-8000 万元的资金。大修所需要的资金主要用于更换耐火材料，因为设备可以继续使用，而铂铑合金网可以循环使用。
　　电子级玻纤所需要的池窑和无碱/中碱玻纤生产所需要的池窑不具有可转换性。从前端看，原料的配比有所不同，电子级玻纤对原料的要求高于无碱/中碱玻纤;重要的区别在后端，电子级落纱(玻纤通过漏板漏下成丝)的工作条件要求严，如恒温恒湿等，还要有纺织设备。因此，尽管电子级玻纤近期盈利状况不佳，但换成无碱/中碱玻纤窑炉成本很大，可能性很小。[-page-]
　　(4)问：玻纤价格波动怎样?
　　答：2008 年初巨石玻纤的平均售价为7000-8000 元/吨，7 月份价格仍在7500-7600 元/吨之间，9 月以后下降到6200-6300 元/吨左右，12 月开始触低回升。电子级玻纤价格波动更大，以攀登公司为例，扣除三项费用之外，电子级玻纤的生产成本在2008 年初为3.2 元/米，而售价达到5.3 元/米，现在电子级玻纤生产基本没有利润。
　　相比而言，无碱玻纤价格的波动性远远小于电子级玻纤。昆山某玻纤企业生产的电子级玻纤2008 年价格高时曾达到18000-19000 元/吨的价格，甚至某几天还突破了20000 元/吨，但目前只有8000-9000 元/吨。目前，国内电子级玻纤生产线的平均开工率不到30%，巨石攀登公司电子级玻纤生产线的开工率却仍然达到100%。扣除三项费用后，攀登公司电子级玻纤的成本约为3.2 元/米，去年年初的销售价格为5.3 元/米，目前为3.3 元/米。攀登公司电子级玻纤开工率之所以这么高，一方面因为公司成本控制较为理想，另一方面是因为总量不大，即使亏损也不会给巨石整体效益带来巨大影响。
　　(5)问：2008 年底签订的90 万吨订单今年实现可能性如何?
　　答：2008 年底玻纤在桐乡举办的玻纤年会上签订了90 万吨的意向订单。这一年会玻纤已经举办了20 届，参加的全部是公司的客户。以前玻纤行业也曾有过低谷，但履约率一直比较高。此次是在金融危机背景下签订的意向订单，不少投资者担心此次的履约率。由于这次大会是在2008 年11 月举行的，而金融危机严重的时候是在9 月、10 月，因此，玻纤的客户都是在考虑到金融危机的前提下签订的，所以，终履约的概率仍会非常高。
　　有投资者认为既然履约率会比较高，为什么不去签订实际订单。这主要在于玻纤的价格目前处于低位，预计3 月份开始，随着北半球气温回升，基建施工量增大，玻纤价格会逐步回升。考虑到这一因素，在2008 年11 月的玻纤大会上，90 万吨订单中，玻纤只把其中的60%订单与客户签订了实际合同，其余40%只签订了意向合同。
　　(6)问：2008 年底签订的90 万吨订单行业分布、地区分布怎样?
　　答：玻纤的主要玻纤品种为无碱玻纤。玻纤可以广泛应用于房地产、市政建设、铁路、水利、高速公路等基础建设方面。房地产市场我们看到，玻纤可以用于屋顶的防水材料、透光材料。在市政建设方面，玻纤可以用于城市管网(水管等管道)。铁路建设方面，玻纤用于高铁的建设，用于替代传统的木头枕木和水泥枕木(相比木头枕木，玻纤枕木的耐腐蚀性更强;相比水泥枕木，玻纤枕木的柔性更大)。在水利建设上，玻纤可以用于水库的大坝上，用于减少波浪对大坝的冲击。在高速公路建设方面，玻纤用作格栅，使得公路的抗破坏能力和抗水浸能力增强，增加公路的使用寿命。在，玻纤有50%应用于基建方面;在国外，这一比例为40%。另外，需要说明的是，在之前我们曾有一个误区，一直认为玻纤在管道的应用方面主要是石油管道，但实际上，玻纤主要应用于水管等城市管网。玻纤出口到中东的玻纤只有很少一部分用于石油管道的建设，绝大部分都是用于水管等基础管网的铺设。所以，即使油价低迷，对玻纤对中东的石油管道出口也影响甚微;更何况从长期看，石油作为战略资源其价格不会一直在地位徘徊的。再者，中东各国，由于淡水资源缺乏，城市基础设施仍需大幅完善，不会因为性金融危机而减少对水管等城市管网的需求。[-page-]
　　从行业分布看，2008 年底玻纤签订的90 万吨订单中，道路施工同比增加200%以上，订单量达到10 万吨左右;风电订单在16 万吨左右;管道方面为14 万吨左右。总体而言，基建方面的订单量占全部订单量的50%以上。
　　从国内外市场看，60%的订单来自海外，40%来自国内。需要说明的是，来自国内的订单有可能通过中介出口一部分。
　　从海外订单的地区分布看，26-27%的订单来自美国，欧洲为30%左右，亚洲(包括中东、中亚、里海沿岸)超过40%。
　　(7)问：玻纤的生产成本如何?
　　答：玻纤的生产成本中，劳动力成本占6%左右;浸润剂成本不到10%;原料成本占20%;能源成本占30%，主要是天然气、电力、蒸汽和氧气。目前，在桐乡生产1 吨玻纤需要用800-900 度电，不到200 立方米的天然气(之前用400 立方米的天然气，这主要在于巨石改进了技术，改用纯氧燃烧，节约了天然气的使用量)。现在电价为0.65 元/度，天然气价格为3.7-3.8 元/立方米。九江老基地仍使用重油作为燃料，新产区2009 年10 月之后使用天然气。成都基地的天然气价格低，约为1.8 元/立方米。
　　(8)问：相比竞争对手，玻纤的优劣势表现在哪里?
　　答：从产能看，玻纤已经是，其规模优势也是明显的。就成品率而言，巨石已经达到94.7%，为，比美国同行高0.3-0.5 个百分点，国内大厂的这一指标为92-93%。同时，巨石在九江的基地中有5 万吨的生产线全部用废料，这样可以将成品率基本提高到100%左右。
　　由于桐乡基地是我国传统的蚕乡，对氟的要求非常高，巨石桐乡基地生产的玻纤中氟含量远远低于标准，也大大超过国外主要竞争对手的水平。
　　另外，玻纤的生产成本中，巨石的劳动力成本约为6%，而OCF 为25%。
　　巨石玻纤的毛利率基本维持在30%以上，而OCF 等海外竞争对手只有6-7%。
　　玻纤生产中，浸润剂能够软化玻璃棒，其配方在某种程度上代表了玻纤生产企业的技术水平。巨石的玻纤有5000 多种用途，浸润剂的品种有600 多种，而海外竞争对手生产的玻纤有50000 多种的用途，浸润剂的品种更多。在这方面，玻纤企业的竞争力仍有待提高。
　　玻纤生产中，铂铑合金漏板占有重要地位。在这方面，国内外大厂的水平接近。巨石生产的漏板1 年换1 次，熔化后可以反复使用，每年漏板分公司可以获得1 亿元的收入。
　　(9)问：未来玻纤市场持续繁荣的动力来自哪里?
　　答：玻纤性能的优越性带来了其用途的广泛性，这是玻纤行业能够长期持续繁荣的基础。
　　2009 年和2010 年玻纤行业需求继续旺盛的一个重要原因是原来的玻纤巨头合并带来的。2008 年玻纤巨头OCF和圣哥班在玻纤业务上合并后，为防止垄断，它们在美国和美国以外的产能大幅缩减(由135 万吨减少到80 万吨，2009年还会再减少40 万吨)。OCF 和圣哥班的产能削减还和它们劳动力生产高等因素有关。玻纤原有巨头产能的缩减为玻纤市场的供求局面带来了良好氛围。[-page-]
　　另外，2009 年玻纤行业的持续景气还来自于2008 年性金融危机爆发后，各国普遍大幅增加基建有关。2010年玻纤行业的繁荣还与经济该年的复苏有关。
　　第二部分：我们的分析
　　我们认为，玻纤性能的优越性带来的应用的广泛性是决定这一行业持续繁荣的基础。尽管目前发生了性的金融危机，但由于海外玻纤巨头产能的萎缩和国内玻纤小厂的持续关闭导致近年来玻纤行业需求仍将增长。未来几年，玻纤行业的供求基本平衡，到2012 年，需求略大于供给。从的情况看，未来玻纤行业的产能增长速度快于需求的增长速度，这说明作为玻纤生产工厂的态势还在延续，出口仍将占有相当比重。
　　3 月以后，随着主要(大多位于北半球)基础设施的增加，玻纤价格会逐步回升。预计2010 年经济的逐步复苏会带动玻纤价格在2009 年基础上再次增长，届时电子级玻纤的景气度也会逐步回升。尽管今年上半年国内玻纤的价格同比仍有下降，但由于原材料成本的下降和技术水平提高带来的人工及燃料成本的下降会带动玻纤毛利率水平的回升。我们初步预计玻纤2009 年的毛利率水平仍将达到30%左右。
　　至于90 万吨订单问题，此次调研后打消了不少投资者的疑虑。预计全部实现的可能性非常大。
　　由于各种因素，玻纤吸收合并巨石的事情2008 年底已经到期。我们判断今年公司仍将大力推进此事，年底前合并成功的概率非常大。至于合并的方案，我们判断将有利于二级市场的投资者(初步判断现金选择权价格稍微有所降低，但股本扩张不会高于之前的方案)。在做盈利预测时，我们假定今年吸收合并完成，股本扩张和上次方案持平，即2009 年股本由2008 年的42739 万股增加到60440 万股。另外，我们假定2009 年公司销售玻纤85 万吨，2010 年销售105 万吨。
　　应当说，我们所作的假设是比较保守的。根据我们的盈利预测，公司2008-2010 年EPS 分别为0.70 元、1.30 元和1.78元;其中，2009-2010 年EPS 为摊薄后的数值。具体情况可以参见表1。
　　我们认为，2009 年上市公司中业绩大幅增加者为数不多，玻纤是其中一个。考虑到玻纤行业的持续增长和吸收合并巨石的强烈预期，我们给予公司26-32 元的估值，目前仍然维持对玻纤的“买入”评级。
　　需要的注意的投资风险：吸收合并方案的具体情况和进程的进展;玻纤价格的波动;经济的复苏情况等。