长海股份:新材料专题,重塑产业链,深耕景气域

　　玻璃钢产业链继往开来。
　　公司过去几年的增长是新材料企业依靠内生增长、创新驱动引领产业升级的典范:一是拳头产品稳健增长,二是新品接连放量。拳头产品的稳健成长和新品的持续放量奠定了持续成长的基础,但公司不止于此,延伸产业链进一步升级业务,将树脂、玻璃钢纳入核心业务。树脂、玻璃钢与主打产品短切毡构成了较完整的玻璃钢产业链,合计收入占比近70%,业务重心发生变化。
　　虽然前期以短切毡、湿法薄毡、复合隔板为主打产品,但近年来短切毡的景气程度明显要高于其他,2011-2015年三者收入复合增速分别为26%、12%、8%,2013-2015年增速差异更明显(分别为31%、7%、-4%),对应下游领域的景气愈加分化。短切毡的快速增长主要源于下游玻璃钢渗透率的加速提升,因此公司开始向下游玻璃钢及其原料(树脂)领域延伸,以扩大景气受益程度。2016H树脂、玻璃钢合计收入贡献达到30%(同比提升5个pct),收入增速分别为50%、76%。
　　我们认为继短切毡、湿法薄毡两大玻纤制品后,玻璃钢产业链(以短切毡为主的增强材料+树脂+玻璃钢)会是公司未来成长驱动的核心。玻璃钢下游领域包括建筑环保、管道贮藏、工业器材、交通船舶等,其中汽车轻量化在环保节能趋势下迎来快速发展。公司短切毡下游需求中汽车轻量化约占50%,受益程度显着,有望分享迅速成长的汽车轻量化市场盛宴。
　　新品放量+景气业务共同驱动成长。
　　玻璃钢产业链契合制造升级,处于景气上行期,景气领域的觅得和产能的后续增加有力地支撑了未来业绩:1)短切毡受益于汽车轻量化(约占50%),产线满产运行;2)湿法薄毡跟随地产波动,亦有工业升级驱动;3)隔板市场竞争加剧,盈利能力不减;4)涂层毡、电子薄毡市场开拓顺利,业绩贡献增加;5)树脂和玻璃钢处于快速增长期,盈利已显着回升。
　　天马业务协同+成本改善,助力盈利提升。
　　公司盈利能力突出,ROE处于行业水平且波动性较小。毛利率长期来看呈稳步上升趋势,2016H提升至33.1%,下半年将持续受益于天然气价格下调和业务协同作用,不确定的因素来自产品价格。我们认为,一方面市场需求升级下玻纤行业景气有望弱延续,价格向下空间有限;另一方面玻纤制品的价格弹性要小于上游玻纤,因此今年盈利预计同比去年小幅提升。
　　增发落地构筑安全边际,外延刚刚开始。
　　定增落地奠定安全边际,此外投资设立常州南海船艇科技公司,切入军工领域,外延值得期待。预计16/17年EPS为1.39/1.81元,对应PE29/23倍。
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