玻纤：市场空间广阔，扩能推动业绩增长

 　　玻纤主要子公司巨石集团2005年玻纤及制品实际产量超过21万吨，较2004年增长41%。2006年1月，巨石集团桐乡基地新建的10万吨无碱玻纤生产线点火投产，截至3月末日产量已经超过设计能力。预计巨石集团2006年玻纤总产量将超过30万吨，较2005年再次大幅增长43%。
　　2005年，国内玻纤产量达到95万吨，较上年大幅增长46%。
　　2000-2005年间，国内玻纤产量年均重合增长率高达35%；而出口量自2002年以来已经是连续第五年以30%以上的水平超高速增长。通过争夺即有市场份额和国内需求拉动，预计2010年国内玻纤行业可以获得的增量市场容量约为150万吨，折合2005-2010年均增长19%，可以容纳的年新增产能达到30万吨。
　　巨石集团2006年度产品订货会反映出市场对国内玻纤产品的需求增长仍然强劲，其2006年10万吨新增产量已经全部获得合同数量保障，预计占巨石集团销售量60%左右的出口产品销售价格将在2006年保持稳定。由于德国合作方是欧洲市场大的电子布供应商，巨石集团正在与外资合作建设的1万吨/年电子细纱/5000万平方米电子布项目具有较高的市场保障。
　　预测玻纤2005-2007年每股收益分别为0.34元、0.42元和0.48元，分别较上年增长60%、23%和14%，三年平均复合增长率为30%。玻纤母公司建材已经在香港市场上市，以昨日3.325港元的收市价计算，2006年动态市盈率为15倍。以这一市盈率水平计算，玻纤合理价格为6.3元。我们认为玻纤不含股改因素的合理价格区间为5.5-6.0元，若考虑市场平均10送3股的股改对价水平计算，玻纤含权合理价格区间7.2元-7.8元，较3月23日收盘价高29%以上，给予“买入”评级。
　　1、产能持续扩张支持业绩增长
　　2005年，玻纤主要子公司巨石集团玻纤名义生产能力合计达到20.4万吨，实际产量超过21万吨（其中桐乡约14万吨，成都3.3万吨，九江4.6万吨），较2004年增长41%。公司玻纤及制品国内销售量达到9万吨左右，较2004年增长约50%；出口量约11万吨，增长约25%。
　　2006年1月，巨石集团桐乡基地新建的10万吨无碱玻纤生产线点火投产，截至3月末日产量已经超过设计能力。预计巨石集团2006年玻纤总产量将超过30万吨，较2005年再次大幅增长43%。
　　巨石集团2006年正在建设的新项目包括桐乡1万吨电子细纱、成都子公司4万吨中碱生产线和九江子公司3万吨无碱玻纤生产线，预计三个项目均将在2006年末前投产，从而使公司2007年可用生产能力达到37万吨。由于新建装置实际产能可超过名义产能20%左右，巨石集团2007年实际产能将超过40万吨/年，进入国际玻纤行业前三位。
　　巨石集团规划在2010年前使玻纤总产能达到50万吨，排名可上升至第二位。
　　在产能和产量快速增长推动下，预计玻纤2005-2007年的三年内主营业务收入和净利润年均重合增长速度达30%左右。

　　2、国内玻纤企业增长空间广阔
　　2005年，国内玻纤产量达到95万吨，较上年大幅增长46%；出口量估算约56万吨，较上年增长33%。2000-2005年间，国内玻纤产量年均复合增长率高达35%，而出口量自2002年以来已经是连续第五年以30%以上的水平超高速增长，2000-2005年间出口量年复合增长率高达48%（参见图1）。
　　2005年玻纤市场总规模约300万吨（含），其中电子级细纱市场约50万吨。
　　以2005年产量估算，增强用玻纤产量约83万吨，占同类市场比重为33%；电子级玻纤产量约12万吨，占同类市场容量的24%。从产业转移趁势看，增强级玻纤生产能力正在从劳动力成本偏高的西方发达向转移，而电子级玻纤生产能力则从台湾向大陆转移。范围内增强用玻纤需求增长速度相对缓慢，国际市场空间主要通过从西方公司手中争夺存量市场来获得。

　　1989年以来的16年中，玻纤市场（不含）年均需求增长率约为3%，若未来五年保持这一增长速度，则市场2010年需求量约为310万吨；而若未来五年国内出口产量以年均20%的速度增长，则2010年出口量将达到140万吨；而届时市场（不含）留给其它厂商的市场约为170万吨，在2005年基础上压缩30%。以上假设的这种市场划分结局尚在各方能够接受的范围内，因此预计未来五年国内厂商通过争夺国际存量市场可以获得约85万吨的市场空间。
　　2004年，国内市场玻纤表观消费量约为40万吨，占市场总量的13%左右。由于下游汽车、建筑、玻璃钢游艇、玻璃钢管道等产业尚处于高速成长的初期，国内玻纤市场未来增长前景广阔。随着环保政策引导及下游产业技术升级，玻纤产品在国内建筑装饰、保温、防水和土工等领域的推广正稳步推进，同时国际改性塑料、汽车配件、风力发电、玻璃钢管道厂商正加速进入国内市场，国际范围内玻璃钢游艇等玻纤下游劳动密集型产品产能也开始向国内转移，国内玻纤需求正在进入加速增长期。预计未来五年国内市场需求增长率将超过15%。以此数据推算，到2010年国内市场增量空间约为50万吨。
　　通过争夺即有市场份额和国内需求拉动，预计2010年国内玻纤行业可以获得的增量市场容量约为125万吨，折合2005-2010年均增长19%左右，可以容纳的年新增产能达到25万吨。到2010年，预计国内玻纤产量可达到235万吨，市场占有率达到60%左右。
　　3、玻纤价格短期内可保持相对稳定
　　2004的国内玻纤行业整体盈利，导致相关企业加大扩能速度。但新增产能对市场价格的冲击在2005年尚未显现，这可能与国际玻纤市场处于产业调整期有关。与国内企业30%左右的毛利率相比，PPG等传统国际玻纤企业当前增加用玻纤粗纱的毛利率已经低于10%，未来继续降价的空间已经非常有限。受能源价格高涨影响，前期国际厂商已经上调玻纤价格3%左右。由于多年来形成的国际玻纤产品供应链具备较强刚性，国内低成本产品短期内还无法在部分应用领域取得下游国际厂商的认证，这种国际、国内分隔市场的格局未来一段时期内可能还将持续，未来国内产品价格竞争对国际市场的冲击会相对较小。
　　欧文斯-康宁、圣戈班和PPG等三大传统国际玻璃纤维业巨头均为多元化企业，玻纤在其主营业务中占比有限，因此在面临国内低成本厂商竞争的情况下，其策略主要是向国内转移产能和向高档产品退缩。国外主要玻纤厂商均已在国内设立了合资或独资生产企业，但其单位产能投资额明显高于巨石集团等内资企业，单条生产线设计能力也远未达到巨石集团10万吨/年的生产能力，因此即使实现了在国内生产也无法取得相对国内厂商的成本优势，未来挑起价格战的可能性较小。
　　预计未来国内玻纤市场上价格竞争将主要在国内厂商间进行，国内市场玻纤价格将先于国际市场承受下跌压力。但短期来看，巨石集团2006年度产品订货会反映出市场对国内玻纤产品需求仍然强劲增长的迹象，其2006年10万吨新增产量已经全部获得合同数量保障，50%左右的产品以略高于2005年的水平订出，剩余部分的销量价格则会与客户按照市场价格进行季度调整。因此预计巨石集团2006年占销售量60%左右的出口产品销售价格将基本保持稳定，整体销售价格水平可能仅会较2005年略有下降。
　　公司玻纤及制品2005年前三个季度的毛利率分别为33.88%、32.18%和28.12%，呈现明显下降趋势，但这可能主要由于币汇率上升所致。
　　4、成本略有优势，市场开发
　　国内主要玻纤企业由于在运输成本和能源价格方面的相对区位优势而导致成本构成差异较大，但在考虑运输成本后，玻纤与重庆国际的综合成本比较接近，同时两家主导企业均较国内其它厂商具备较明显的综合竞争优势。
　　巨石集团靠近叶腊石产地，同时水路运输成本低廉，导致其硼钙石、叶腊石进厂成本远低于地处内陆的重庆国际；公司桐乡生产某地靠近上海港和长三角这一国内主要玻纤消费地，在产品出口欧、美或向国内市场销售时运输成本优势明显。但云天化玻纤子公司重庆国际则依靠当地相对廉价的天然气将能源成本降到仅为巨石集团一半左右的水平，从而在产品毛利率方面不落后于巨石集团。
　　重庆国际的外方股东本身就是下游厂商，在出口产品销售方面具有先天优势。但玻纤通过长期独立市场开发获得了宝贵的国际市场开拓经验，这将使公司在未来出口竞争中获得市场优势。
　　5、电子玻纤布项目打开新市场
　　电子细纱和电子布市场年需求量约50万吨，占整个玻纤市场的20%左右。但电子布产品吨售价较粗纱高出三倍以上，属于高附加值产品，近年来该产品越来越受到国内玻纤龙头企业的重视。对国内现有主要粗纱厂商来讲，电子细纱的技术壁垒并不高，但生产电子布的织布机等主要设备需要进口，固定资产投入较大，因此资金和市场壁垒相对较高。巨石集团在2000年已经建成3000吨/年电子细纱生产线，但由于国际市场电子布价格波动剧烈而难以把握，同时公司在电子布市场开发方面没有经验，因此前期一直没有大规模进入该市场。
　　由于德国合作方是欧洲市场大的电子布供应商，巨石集团正在与外资合作建设的1万吨/年电子细纱和5000万平方米电子布项目具有较高的市场保障。该项目预计于2006年9月左右完工，将对公司2007年业绩增长有较大助益。在当前电子布处于历史较低价格区域的情况下，预计该项目年销售收入约3亿元，毛利率20%左右。
　　6、给予“买入”评级
　　假设巨石集团2005-2007年玻纤制品及销售量分别为了21万吨、30万吨和38万吨，不含电子布的玻纤及制品销售均价分别为6760元/吨、6700元/吨和6500元/吨。
　　由于玻纤母公司筹备香港上市，公司参股公司中投资金额大的复合材料集团有限公司、北新物流和南京金榜房地产公司报表均进行了审计，导致2005年前三季度来自相关企业的投资收益大幅上升至2002万元，较2004年全年水平高出144%。预计未来年度来自相关企业的投资收益会保持稳定增长。
　　巨石集团“两免三减半”的税收优惠政策已经在2005年到期，但由于公司在2005年进行了增资，新增资项目或新增资本金所获利润可以继续享受两年免税期，因此预计2006、2007年公司实际税率仍然保持14%左右。
　　预测玻纤2005-2007年每股收益分别为0.34元、0.42元和0.48元，分别较上年增长60%、23%和14%，三年平均复合增长率为30%。
　　国内上市公司中云天化和金牛能源的玻纤业务占主全部利润的比重均较小，可比性较差。国际可比公司中PPG 2005年、2006年动态市盈率分别为13.9倍和12.8倍，市净率为3.42，但玻纤业务在其主营收入中的比重仍然较小。玻纤未来预期增长速度远高于PPG，估值时可以给予一定幅度的溢价。以2006年13倍动态市盈率和3.4倍市净率计算，玻纤合理价格区间为5.5-6.0元。
　　玻纤母公司建材（3123 HK）已经准备在香港市场上市，以昨日3.325港元的收市价计算，2006年动态市盈率为15倍。以这一市盈率水平和玻纤2006年预测每股收益计算，玻纤合理价格为6.3元。
　　我们认为玻纤不含股改因素的合理价格区间为5.5-6.0元，若考虑市场平均10送3股的股改对价水平计算，玻纤含权合理价格区间7.2元-7.8元，较3月23日收盘价高29%以上，给予“买入”评级。
　　7、风险提示
　　2004年国内玻纤行业全行业盈利。根据行业协会数据，2005年玻纤全行业利润总额继续大幅增长至19.5亿元，其中巨石集团利润总额达到26226万元，重庆国际达到18763万元。全行业良好的盈利状况继续吸引业内企业扩大产能，除巨石集团短期内8万吨左右的扩能计划外，重庆国际规划总产能已经达到40万吨，山东玻璃集团与PPG的合资公司也准备在未来几年内使淄博玻纤生产基地产能达到20万吨。从现有行业重点公司计划分析，未来两年国内玻纤行业仍处于产能高速扩张期，产品价格变化幅度可能超过预期。
　　币升值持续升值将对出口量占比达到60%的玻纤行业盈利构成较大冲击。以币汇率每年平滑上升3个百分点计算，在维持美元报价不变并考虑到出口比重后，销售收入将因汇率变化损失一个百分点；进一步考虑在巨石集团的权益比率后，对玻纤净利润的影响幅度达到5%左右。
　　巨石集团桐乡基地所用天然气价格已经高达2.5元/立方米左右，预计未来3-5年内国内出厂气价每年8%的上调对公司成本的负面影响相对较小。但成都子公司当前生产用气价格较低，预计未来可能会跟随天然气井口价格上调出现一定上涨。以吨玻纤天然气消耗量600立方米估算，天然气井口价格每年上调8%将吨玻纤成本上升40元左右，影响毛利率约0.7个百分点。