中科三环：即将进入风电领域开启业务成长空间
国泰君安
●公司介入风电应用的市场背景在于风电产业在乃至于国内所拥有的广阔发展空间。根据风能理事会的报告，2006 年全新增风电装机容量15,197 兆瓦，到2020 年全风能装机容量将达到12.31 亿千瓦，年均增速成高达20%。根据测算，我国陆地可以安装14 亿千瓦的风力发电设备，如果考虑海上总资源量，将达到20 亿千瓦以上，而截止到06 年底，我国大陆共建成风电场91 个，安装风电机组3311 台，总
装机容量为2596MW。我国作为一个风力资源丰富，风能开发利用水平不高，风能资源储量是印度的30 倍，德国的5 倍，但目前装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8。
●与磁材料有关的风电技术类型为直驱永磁风电机组。与励磁电机相比，永磁电机特别是稀土永磁电机不仅具有结构简单、运行可靠、体积小、质量轻、损耗小、效率高、电机形状和尺寸可以灵活多样等显著特点，而且在额定的低转速下输出功率较大，效率较高。我国低风速的三类风区占到全部风资源的50%左右，适合使用永磁电机风电机组。国内主要风电设备厂商金风科技开发的兆瓦级直驱式变速变桨恒频风力发电机组，由叶轮直接驱动永磁各级同步发电机转子转动。其1.5 兆瓦级风机已于07 年开始生产，截止到07 年底，公司共获得1.5 兆瓦风力发电机组订单近600CK ，预计07 年底前实现80 台。我们预计2008 年国内1.5 兆瓦级风电机组的装机规模为1000-1500 台。而1台1.5 兆瓦级风电机需使用的永磁材料约为1 吨。由此测算2008 年国内由风电应用带动的永磁材料需求量为1000-1500 吨，如果以350 元/公斤的单价计，则对应的销售金额为 3.50-5.25 亿元。
●中科三环目前有三家主要控股子公司，其中天津三环乐喜新材料有限公司可能是未来与风电应用有关的产品核心生产地。中科三环共持有该子公司66%股权。07 年天津三环的产能为3000 吨，08 年将扩产至4000 吨。截止到07年，公司原有出货所对应的下游应用主要包括车用、消费电子、工业电机、医疗，所占比例大致为车用市场占35%，消费电子占30%，工业电机占19%。包括医疗在内的其他应用占16%。其06 年销售收入为30013 万，净利润为2137万，占公司总体收入、净利润比例分别为17%和15%。该公司目前与风电应用有关的主要客户对象正是金风科技。到目前为止，公司与客户的谈判仍未涉及订单规模与价格，但已有零星产品出售，其中一台于近期出货，春节后将有另外一台产品出货。由于金风科技在研发1.5 兆瓦级风电机组的初期并没有选择中科三环作为磁材料合作伙伴，使得中科三环在介入风电领域特别是与金风科技的谈判中并不具有先发优势，但公司与其他竞争对手相比，拥有产能规模方面的优势。如果市场对1.5 兆瓦级风电机组需求迫切，金风科技相关订单大规模释放，则选择多家供货厂商将成为必然。
●我们认为，短期而言，天津三环介入风电应用仍有多方面的不确定性。先是供货规模方面，公司期待能够获得300 台左右的规模，但终能否获得相应份额尚不确定。其次是订单价格。金风科技为控制成本规模，有意将磁材价格锁定。如果08 年磁材价格高企，就意味着中科三环将自行承担所有的成本上涨压力。这是公司不愿接受的。如果公司确定介入风电应用是一个战略上的考虑，就可能以牺牲短期利益为主，以相对的价格优势或承担成本波动风险的方式与客户合作，如此以来，短期的盈利空间可能会相应缩窄。第三，风电机组有不同的技术路径，其中只有直流永磁技术与永磁材料生产企业有关，而国内只有金风科技等一、两家企业从事此类型产品生产，使得中科三环在与下游谈判时处于相对被动地位，尚需与业内其他对手竞争。同时，即使存在上述变动，我们仍对公司介入风电应用给予正面评价，并认为这将开启公司业务增长空间。
●上游稀土材料价格的变动不但会影响到天津三环的业绩表现，而且会影响到中科三环整体的业绩变动。自2006 年以来，公司一直承受着成本高企的压力。以氧化钕为例，07 年初至年中，价格上升幅度超过了50%。自7 月创出25-26 万元/吨的新高后，价格有所回落，08 年初价格回落到19-20 万元/吨。但这并不能说明08 年稀土材料价格将出现明显的回落，我们判断稀土价格仍将在高位徘徊。在成本高企的同时，07 年公司出货价格上涨幅度仅为20%，部分压力仍主要靠自身产品结构调整、工艺调整来吸收。我们判断08 年上游稀土材料价格难以出现大幅度回落，且不完全排除价格重新上行的机会。
●目前宁波公司已成为公司的传统盈利核心。06 年该子公司实现主营业务收入为52505 万元，净利润为7314 万，占公司总体收入、净利比重分别为30%、52%。该公司产品下游应用主要为VCM，我们判断该公司业务将保持稳健的经营态势。
●三环瓦克华（北京）磁性器件公司为中外合资企业，中科三环所占持股比例为51%。该公司06 年销售收入与净利润规模分别是为14813 万、71 万。该公司成立后经历了2-3 年的磨合之后，预计07 年利润将有大幅提高，但由于基数有限，既使保持快速增长的趋势，08 年贡献盈利也相当有限。
●综合考虑公司传统业务及新增业务状况，我们预期公司07 年销售收入为20.03 亿，净利润为13959 万，对应EPS为0.275 元。08 年销售收入为24.03 亿元，净利润为17766 万，对应EPS 为0.35 元。09 年销售收入为28 .83 元，净利润为22842 元，对应EPS 为0.45 元。
●给予谨慎增持的评级。考虑到公司由于风电业务在09 年后超预期增长的可能性，我们给予17.0 元的目标价，对应08 年49 倍PE，09 年38PE。
●公司介入风电应用的市场背景在于风电产业在乃至于国内所拥有的广阔发展空间。根据风能理事会的报告，2006 年全新增风电装机容量15,197 兆瓦，到2020 年全风能装机容量将达到12.31 亿千瓦，年均增速成高达20%。根据测算，我国陆地可以安装14 亿千瓦的风力发电设备，如果考虑海上总资源量，将达到20 亿千瓦以上，而截止到06 年底，我国大陆共建成风电场91 个，安装风电机组3311 台，总
装机容量为2596MW。我国作为一个风力资源丰富，风能开发利用水平不高，风能资源储量是印度的30 倍，德国的5 倍，但目前装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8。
●与磁材料有关的风电技术类型为直驱永磁风电机组。与励磁电机相比，永磁电机特别是稀土永磁电机不仅具有结构简单、运行可靠、体积小、质量轻、损耗小、效率高、电机形状和尺寸可以灵活多样等显著特点，而且在额定的低转速下输出功率较大，效率较高。我国低风速的三类风区占到全部风资源的50%左右，适合使用永磁电机风电机组。国内主要风电设备厂商金风科技开发的兆瓦级直驱式变速变桨恒频风力发电机组，由叶轮直接驱动永磁各级同步发电机转子转动。其1.5 兆瓦级风机已于07 年开始生产，截止到07 年底，公司共获得1.5 兆瓦风力发电机组订单近600CK ，预计07 年底前实现80 台。我们预计2008 年国内1.5 兆瓦级风电机组的装机规模为1000-1500 台。而1台1.5 兆瓦级风电机需使用的永磁材料约为1 吨。由此测算2008 年国内由风电应用带动的永磁材料需求量为1000-1500 吨，如果以350 元/公斤的单价计，则对应的销售金额为 3.50-5.25 亿元。
●中科三环目前有三家主要控股子公司，其中天津三环乐喜新材料有限公司可能是未来与风电应用有关的产品核心生产地。中科三环共持有该子公司66%股权。07 年天津三环的产能为3000 吨，08 年将扩产至4000 吨。截止到07年，公司原有出货所对应的下游应用主要包括车用、消费电子、工业电机、医疗，所占比例大致为车用市场占35%，消费电子占30%，工业电机占19%。包括医疗在内的其他应用占16%。其06 年销售收入为30013 万，净利润为2137万，占公司总体收入、净利润比例分别为17%和15%。该公司目前与风电应用有关的主要客户对象正是金风科技。到目前为止，公司与客户的谈判仍未涉及订单规模与价格，但已有零星产品出售，其中一台于近期出货，春节后将有另外一台产品出货。由于金风科技在研发1.5 兆瓦级风电机组的初期并没有选择中科三环作为磁材料合作伙伴，使得中科三环在介入风电领域特别是与金风科技的谈判中并不具有先发优势，但公司与其他竞争对手相比，拥有产能规模方面的优势。如果市场对1.5 兆瓦级风电机组需求迫切，金风科技相关订单大规模释放，则选择多家供货厂商将成为必然。
●我们认为，短期而言，天津三环介入风电应用仍有多方面的不确定性。先是供货规模方面，公司期待能够获得300 台左右的规模，但终能否获得相应份额尚不确定。其次是订单价格。金风科技为控制成本规模，有意将磁材价格锁定。如果08 年磁材价格高企，就意味着中科三环将自行承担所有的成本上涨压力。这是公司不愿接受的。如果公司确定介入风电应用是一个战略上的考虑，就可能以牺牲短期利益为主，以相对的价格优势或承担成本波动风险的方式与客户合作，如此以来，短期的盈利空间可能会相应缩窄。第三，风电机组有不同的技术路径，其中只有直流永磁技术与永磁材料生产企业有关，而国内只有金风科技等一、两家企业从事此类型产品生产，使得中科三环在与下游谈判时处于相对被动地位，尚需与业内其他对手竞争。同时，即使存在上述变动，我们仍对公司介入风电应用给予正面评价，并认为这将开启公司业务增长空间。
●上游稀土材料价格的变动不但会影响到天津三环的业绩表现，而且会影响到中科三环整体的业绩变动。自2006 年以来，公司一直承受着成本高企的压力。以氧化钕为例，07 年初至年中，价格上升幅度超过了50%。自7 月创出25-26 万元/吨的新高后，价格有所回落，08 年初价格回落到19-20 万元/吨。但这并不能说明08 年稀土材料价格将出现明显的回落，我们判断稀土价格仍将在高位徘徊。在成本高企的同时，07 年公司出货价格上涨幅度仅为20%，部分压力仍主要靠自身产品结构调整、工艺调整来吸收。我们判断08 年上游稀土材料价格难以出现大幅度回落，且不完全排除价格重新上行的机会。
●目前宁波公司已成为公司的传统盈利核心。06 年该子公司实现主营业务收入为52505 万元，净利润为7314 万，占公司总体收入、净利比重分别为30%、52%。该公司产品下游应用主要为VCM，我们判断该公司业务将保持稳健的经营态势。
●三环瓦克华（北京）磁性器件公司为中外合资企业，中科三环所占持股比例为51%。该公司06 年销售收入与净利润规模分别是为14813 万、71 万。该公司成立后经历了2-3 年的磨合之后，预计07 年利润将有大幅提高，但由于基数有限，既使保持快速增长的趋势，08 年贡献盈利也相当有限。
●综合考虑公司传统业务及新增业务状况，我们预期公司07 年销售收入为20.03 亿，净利润为13959 万，对应EPS为0.275 元。08 年销售收入为24.03 亿元，净利润为17766 万，对应EPS 为0.35 元。09 年销售收入为28 .83 元，净利润为22842 元，对应EPS 为0.45 元。
●给予谨慎增持的评级。考虑到公司由于风电业务在09 年后超预期增长的可能性，我们给予17.0 元的目标价，对应08 年49 倍PE，09 年38PE。
